产品介绍product description
雪龙集团深耕发动机冷却系统20年，掌握行业领先技术，具有极好的业界口碑。
雪龙集团前身可以追溯到2002年成立的雪龙汽车零部件制造有限公司，公司主要营业业务是发动机风扇总成冷却系统。
公司发展至今一直以发动机冷却系统作为主营业务，深耕制造核心技术，品牌产品质量受到业界的认可，在2007年被评为“中国名牌产品”，在2016年雪龙集团被授予“中国驰名商标”。
技术的领先、产品的质量以及品牌的推广让雪龙集团成为了商用车冷却系统有突出贡献的公司，其商用车发动机冷却风扇市场占有率是行业第一，为35%-40%。
公司主要营业产品包括发动机冷却系统（冷却风扇总成、离合器风扇总成）和汽车轻量化吹塑 件，营业收入主要来自发动机冷却系统。
公司的发动机风扇冷却系统包括冷却风扇和离合器风扇总成，离合器风扇总成又分为硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成。
普通冷却风扇总成最为简单，由塑料制备的风扇叶片和金属托班等零件组成，是初代的商用 车风扇冷却装置；硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上加入了风扇离合器组件，增加其调节能力；而电控硅油离合器风扇总成使用搭配电子元件的离合器组件替代普通离合器组件，提高了调节精度，是目前市场上可以量产的最先进的冷却风扇系统。
收入方面，2020年公司的营业收入79%来自商用车发动机冷却系统设备，其中47%来自离合器风扇总成系统。
公司生产的汽车轻量化吹塑产品有水箱、进气道、空调出风管等汽车零部件，其营收占比为公司总收入的16%
公司的股权高度集中、结构稳定。公司的实际控制人是贺氏父女贺财霖、贺群艳、贺频艳， 截至2022年2月三者直接和间接持股总份额达到 69%，所以公司股权结构较为稳定。
贺氏父女也是公司的最高管理层成员，其中贺财霖是公司董事长兼总经理，贺频艳是副董事 长，贺群艳是董事。公司管理层与股东利益一致，具有较高的管理积极性。
贺财霖与公司的联系可以追溯到1992年，当时他正式成为宁波北仑汽车塑料风扇厂厂长，而该厂则是雪龙集团的前身。
在贺财霖担任厂长之前，北仑汽车塑料风扇厂连年亏损，而在他的经营下，公司扭亏为盈，规模逐步壮大，在1998年更名为宁波雪龙汽车风扇厂，而后转为雪龙有限公司。
公司早在2016年就已经实施了股权激励，贺财霖将联产投资的653万元（409万股）转让给了公司的管理层和核心成员，将公司利益与公司员工绑定，提升员工工作积极性，也彰显了公司管理层对未来的信心。
公司销售的发动机冷却系统大多数都用在商用车，风扇总成与发动机配套比例一般为 1：1，并且公司的毛利率稳定在50%-60%，所以公司的营业收入及净利润直接与商用车的产量相关。
商用车的产量具有周期波动性，而 2018 年处于商用车的产销下行周期，所以公司的营收和归母净利润处于负增长，分别为-10.2%、-13%。
但总体来说，公司的业绩处于增长态势，2016-2020 年公司的营业收入 CAGR 为 14.5%，归母净利润 CAGR 为 30%，其中 2020 年的营收为 4.88 亿，同比增长 33.5%，归母纯利润是 1.46 亿，同比增长为 46.3%。
细分产品来看，公司的离合器风扇总成占比自 2019 年起增长快于别的产品，2020 年离合器风扇总成营收为 2.27 亿，同比增速达到 52%，占总营收的 46.5%，是拉动公司业绩增长的主要因素。
反观普通风扇总成的情况，营收增速在 2018 年之后比别的产品都低，2020 年营收为 1.55 亿，增速为 21%，占总营收的 31.8%。
这两者的营收情况差别是商用车发动机冷却系统更新换代的体现，2017年我国汽车排放标准变为国五，更严格的油耗、排放量的指标促使冷却系统向更有效率的离合器风扇总成更新，所以公司的离合器风扇总成的营收增长快于普通风扇总成。
对于与发动机 1：1 的配套的发动机冷却系统，产品的需求量被商用车的产量确定，所以高价产品的更新相当于提高了冷却系统的市场空间。
由于汽车内部的零部件布局不完全一样，为达到客户满意的效果和适合车辆结构的冷却风扇总成，从客户提出需求开始，中间需要经过一系列小规模生产、验证等程序，时期较长。
所以若公司和客户达成合作，那么客户正常情况下不会再花大量时间去寻找另外的公司进行定制、合作，所以客户的合作伙伴关系较为稳定且可以维护较长时间。
公司的前五名客户分别为一汽集团、东风汽车、广西玉柴、云内动力、北汽福田，2020 年五家客户销售额为 3.52 亿元，占年度销售额的 72.24%。
公司的主要客户也是商用车行业的有突出贡献的公司，2021 年东风汽车、一汽集团、北汽福田的商用车产量占比分别为 15%、8%、13%。
冷却风扇总成需求由下游商用车产量驱动。冷却风扇总成属于汽车发动机零部件，上游是铝合金、五金材料、塑料等大宗商品，下游是商用车。
上游材料的应用场景范围遍及建筑、汽车、制造所有的领域，上游原材料不会制约冷却风扇总成的发展。而其需求量与下游商用车产量直接相关，冷却风扇总成一般与发动机 1：1 配套存在，而发动机与商用车 1：1 配套存在，所以冷却风扇总成的需求的变化主要与下游商用车的产量变化有关。
从历史产量趋势来看，2006-2010年有一波较大增长，而后2010-2015年产量有所回落 ，2016-2020年迅速增加，上下行周期大约为5年。
总量来看，2006年商用车产量为204万辆，2021年商用车产量为466万辆，总量增长了2倍以上，总量呈现波动上行的态势
我们梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速能够准确的看出排放标准的更替前后是产量的高点。
根据中汽协的数据，我们大家可以看到国三-国六的更替时间点的产量增速分别为29%、15%、14%、30%。汽车排放标准更新前，旧版车降价促销清库存，低价促进消费需求增长。
排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版本的车将直接报废或只能回厂重造，汽车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。
根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。
国三实行期为 2007 年到 2013 年，而 2021年 10 月 28 日，生态环境部主导印发《2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案》表示淘汰国三及以下的车辆。
如果 2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽车，则使用年限仅为 8 年。
延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期，也会促进一波消费者购入新版本车型。
基础设施的投资建设是逆周期调控经济增长的重要措施，其需要商用车尤其是重卡的支持。 梳理近 20 年的经济发展以及相关基建政策，能够正常的看到在经济下滑的时候我国会以货币政策 诸如降准降息联合财政政策刺激经济复苏增长。
2009-2009、2012-2013、2015-2016 这些时间段都是我们国家的经济增速下滑后进入基建宽松的时期，基建投资同比增速在政策引导下不断攀升。
基建的推进需要运输的支撑，在上述时期我国的商用车尤其是重卡产量都所上升，2009 年下半年我国商用车产量增速为 73%、重卡产量增速为 99%、广义基建投资增速为 42%，2013 年下半年我国商用车产量增速为 8%、重卡产量增速为 22%、广义基建投资增速为 21%，2016 年下半年我国商用车产量增速为 15%、重卡产量增速为 68%、广义基建投资增速为 16%。
考虑目前的政策周期以及排放标准更替，2022 年预计商用车销量会承压下行，2023 年将迎来第一波反弹。
经济环境上来看，现在经历了 2020 年的新冠肺炎疫情影响，而 2021 年疫情反复导致 2021 年下半年的经济提高速度下滑明显，商用车产量也大幅度地下跌至历史最低点，然而 2022 年短期疫情难以控制，经济下降带来的压力仍在。
政策环节上来看，2021 年下半年 20 多个省相继出台了新基建的建设规划，如果按半年的政策消化期来看，2022 年 H2 商用车 将迎来反弹。
汽车排放标准更替来看，国六标准实行分为国六 a 和国六 b，国六 a 在 2020 年实行，国六 b 在 2023 年实行，排放标准更替将刺激商用车消费增长，2022 年处于国六标准替换中间时期，产量不可能会受到太多刺激增长，反而 2021 年上半年的消费透支影响仍然未消化。
因此，我们判断 2022 年之后商用车的销量仍然承压，但在 2023 年左右会有所反弹，所以短期对应发动机冷却系统的需求也有所承压下行。
内燃机冷却风扇是发动机冷却系统的一部分，其作用是在发动机温度过高时辅助降低发动机的温度。发动机的冷却系统主要可大致分为小循环和大循环两种状态，其中小循环是在发动机温度不高时的状态（正常行驶中），而大循环则是在温度比较高时的状态（慢速或原地）。
内燃机冷却风扇则是在大循环中的一个配件，通过风扇促进冷却液的散热效率，从而将温度降低。
柴油发动机的最佳工作环境时在 85-95 摄氏度之间，此时发动机的油耗会比其他温度的更低，热效率也更高，所以风扇调控温度越精确，发动机的油耗就越低，热效率就越高。
发动机冷却风扇产品总体经过了普通风扇总成、硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成三个阶段。
普通风扇总成通过按一定转速比与发动机直接相连，转速比的标准按照发动机最大热负荷来设计。
其优势是价格实惠公道，稳定性很高，但是普通风扇总成会占据一定的发动机功率，而且由于发动机在低温运转的时候过度散热会使发动机温度过低，从而增大油耗。
硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上搭载了硅油离合器，硅油离合器相当于以硅油为介质的热感应开关，能够最终靠发动机的气温变化来控制风扇的开关以及转速。
相比普通风扇总成，硅油离合器风扇总成解决了发动机过度冷却而增大油耗的问题，其油耗量比普通风扇总成少 2-6%。
电控硅油离合器风扇总成将硅油离合器换成了电子控制硅油离合器，可以直接读取发动机的温度信息从而精准控制风扇的温度，增大风扇的使用效率。
电控硅油离合器风扇总成比硅油风扇总成节油 4-8%（平均温度 28℃，负载条件下测试结果），并能延长风扇寿命，是目前最先进的离合器风扇总成，但是缺点是价格较高。
总体来说，国六 a 的各种污染物的排放限值比国五降低 30%-50%，国六 b 的污染物排放限值下降程度更高，范围更广，比如第一类车 CO 排放下降幅度国六 a 为 30%而国六 b 为 50%。对于质量较高的车辆（比如重卡），国六较国五排放限值下降更高，第一类车国六 a/国五的 CO 排放限值为 30%，而重卡类车的为 56%。
风扇总成新旧替代助力车辆满足国六标准。商用车要满足国六标准，要在所有的环节降低排 放、降低油耗。
根据上述各类风扇总成的特点，电控硅油离合器风扇总成比硅油离合器风扇总成省油 1-2%，比普通风扇总成省油 3-8%，同时能节省功率，而且这些效果在冬天寒冷时期表现更好。
风扇总成对油耗的降低，变相降低了汽车污染物的排放，所以国六标准的出台某些特定的程度上加速了新老产品的更替。
对于轻型商用车来说，愈加严格的排放标准带动未来普通风扇总成向硅油离合器风扇总成更新；而对于重卡类商用车来说，车身更重，耗油量更高，同样 1-2%的节油率在重卡上表现更突出，目前硅油离合器风扇总成有望继续升级为电控离合器风扇总成。
各个风扇总成市场空间测算：我们根据前面的分析结果，判断下游商用车产量情况在 2022 年下半年开始会有较大反弹，其中卡车中普通风扇总成会逐步被硅油风扇总成替代，重卡车型中的硅油离合器风扇总成会逐步被电控硅油离合器风扇总成替代。
我们测算得到 2025 年冷却风扇总成的市场空间为 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.2%。其中普通冷却风扇总成市场空间逐步下降至 2025 年的 0.7 亿元，硅油离合器风扇总成 2025 年为 6.3 亿元，电控硅油离合器随着在重卡中的比例提升，2025 年市场空间为 10.8 亿元
目前行业市场集中度高，有突出贡献的公司具有较大优势。商用车离合器风扇总成竞争格局中，有突出贡献的公司市场占有率较大，其中雪龙集团、华纳圣龙、东风、长春宝成、温州奕龙五家公司市场占有率分别为23%，14%，9%，4%，3%，合计市场占有率为53%。
技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒、规模效应四大行业壁垒稳定行业竞争格局，未来维持较高行业集中度。
技术壁垒方面，风扇总成的其中核心部件之一是塑料风扇，普通塑料不足以满足汽车及发动机零部件的耐热性、耐寒性、耐油性、抗老化性等性能需求，所以要采取改性塑料来提高塑料的性能，而改性塑料价格较高，一般在普通塑料的两倍以上，外购改性塑料会导致成本过高而毛利率较低。
认证壁垒方面，冷却风扇总成需要经过严格的供应商认证，并通过行业标准评审认证，只有经过一系列前期装机实验后才能批量供货。
资金壁垒方面，下游客户对生产规模、加工水平、产品质量有比较高的要求，在叠加上电控 硅油离合器风扇总成的更新换代，前期需要比较大规模的资金投资建厂、购买设备。
规模效应方面，企业要利用规模效应降低生产所带来的成本来提高毛利率，而且由于风扇总成具有定制化的特点，下游客户要有大规模的供应来满足需求。
这四大壁垒建立行业护城河，一方面对新竞争者形成一定阻碍，另一方面巩固了前几家大公司的地位，所以未来的行业集中度会维持较高水平。
截至 2020 年公司合计主持制定 9 项行业标准，参与制定 24 项国家标准、18 项行业标准，覆盖范围有冷却风扇、硅油离合器风扇、电控硅油风扇离合器、电磁风扇离合器的技术条件，内燃机零部件的排放测量标准等等，由此可见公司较高的核心技术水平，业界优秀的冷却风扇总成质量，较高的业界声望。
风扇总成行业的竞争格局中，公司的主要竞争对手是华纳圣龙和东风，其中华纳圣龙由博格华纳和圣龙股份合资，东风由东风汽车和德国贝洱合资。
产能方面，依据公司招股说明书数据，2019 年公司风扇总成设计产能为 145 万套，硅油离合器为 41.58 万套，占据绝对优势。
结合公司公告，2020 年公司风扇总成产量已达到 260.96 万个，硅油离合器产量达到 73.94 万套，产能有较大幅度的提升，公司规模效应越来越明显，有望逐步扩大优势。
前面分析提到冷却风扇总成由于使用的环境要求有较高的性能，而德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料是比较主流的冷却风扇使用材料。
直接采购德国巴斯夫 A3EG6 型 PA 材料价格较高，2021 年平均 4.48 万元/吨，而公司具备拥有自主制造改性材料的能力，所采购的 M2800 型 PA 价格 2021 年价格是 1.58 万元/吨，价差为 2.89 万元/吨。依据公司招股说明书的测算，自主制造改性材料带给公司毛利率的贡献为 25.6%。
公司每年的研发费用占营收比例 为 4%左右，其中 2020 年科研费用为 4.03%。
截至 2022 年公司已有专利合计 105 项，其中 30%是外观设计专利，加上公司自主开发 2200 多套模具，能够迅速响应客户的定制需求，并且降低外购模具的费用和成本。
公司 2020 年进一步研发出发动机冷却风扇性能仿真技术、应力分析技术、硅油离合器/电控硅油离合器的散热分析技术等等高新技术，避免了传统设计中必须先开模后验证的做法，缩短了设计周期，降低了开模及改模费用，避免了材料浪费，也进一步保证、提升产品质量。
电控硅油离合器的价格大约在 1050 元/套，普通硅油离合器价格在 200 元/套，普通风扇总成价格在 80 元/套，在总需求量一定的情况下，高端产品的占比越高，市场空间越大。
随着电控硅油离合器和硅油离合器替代普通风扇总成，公司的业绩也会相应提升。
公司 2020 年 IPO 合计募集资金总额 4.74 亿元，其资金用途包括 15 万套/年产能的电控硅油离合器风扇总成项目，250 万套汽车轻量化项目。
截至 2021 年 4 月，电控硅油离合器总成工程已经建设 46.8%，按照进度推进预计 2022 年工程完工，届时电控硅油离合器风扇总成产能至少达到 25.7 万套（10.7+15）。
另外，公司主要精力集中在电控硅油离合器风扇总成上，轻量化进度较慢，随着电控硅油离合器风扇总成项目推进，轻量化项目也将进入快速建设期，预计完工后年产量达到 550 万套左右。
传统电控硅油离合器一般用在重卡上，而公司 2020 年积极研究适用轻卡类的电控硅油离合器，从而拓展电控硅油离合器的应用。
一汽集团、东风集团、玉柴集团、北汽福田、东风康明斯等公司主要客户相机采购电控硅油离合器并应用到中重型卡车上，其中一汽集团、东风集团的战略车型预计可以消化 14.75 万套电控硅油离合器。
未来随着国五车型的退出和国六 b 的落地，各大车厂将继续深化电控硅油离合器的应用，所以电控硅油离合器需求将持续上涨。公司此次募集的资金以及在建的工程建设项目能够轻松的享受到这次产品更新换代的福利。
全球商用车产量较为稳定，除 2020 年受疫情影响期间，2011-2019 年同比增速在 5%左右。假设 1：1 的冷却风扇配套，其中普通风扇 10%，硅油离合器风扇 50%，电控硅油离合器风扇 40%，价格按照国内价格水平测算，海外市场预计有 20 亿的市场空间。
技术方面，公司 105 项专利中包括 53 项德国、韩国、日本、美国等重要市场的产品专利。
客户开发方面，目前公司已与美国卡特彼勒公司、沃尔沃集团、韩国斗山集团、日本养马等海外集团/公司成立合作伙伴关系，逐步建立客户口碑，拓展海外市场。
相关项目建设方面，公司广泛征集资金用途之一是研究技术中心建设项目，其包括质量检验项目，可以为延伸海外市场保驾护航。
公司主营冷却风扇总成和汽车轻量化两大块业务，其中冷却风扇总成营收占比较高，我们 细分为普通风扇总成、硅油离合器风扇总成、电控硅油离合器风扇总成细分产品做盈利预测。
销量方面，依照我们之前的分析，2023 年的普通风扇总成、硅油离合器风扇总成、电控硅 油离合器风扇总成的市场空间分别为 60.3（不含用于硅油离合器风扇总成的数量）、293.1、95.3 万套，依据公司的历史份额情况和公司发展的策略，我们假设未来市场占有率稳定，电控硅油离合器风扇的市占率在 2023 年逐步提升，计算公司未来风扇总成的销量。
价格方面，制造业中的成熟产品价格较为稳定，而新产品或新老更替的产品在替代过程中价格会逐步降低，我们假设公司产品价格边际递减。
成本方面，公司风扇总成主要原材料为 PA 基料、PP 基料、钢材；离合器风扇总成主要原材料为 PA 基料、PP 基料、钢材、铝压铸、五金件；汽车轻量化吹塑系列 产品主要原材料为 HDPE 基料、PP 基料。我们根据单位产品的原材料价格和原材料占比来计算得到单位成本，最后计算得到总成本。
销量方面，汽车轻量化产品营业收入占比为 16%，且毛利率较为稳定，由于 2018 年开始新能源车开始大幅替代，对于轻量化的需求较高，我们预测未来仍将保持较为稳定的增长。
价格方面，根据历史的数据，汽车轻量化塑料制品的价格相对较稳定，假设未来汽车轻量化的价格维持当前水平。
最终可以测算得出 2022 年、2023 年风扇总成营收分别为 0.54 亿、0.30 亿，汽车轻量化营收分别为 1.04 亿、1.27 亿，离合器风扇集成系统分别为 2.72 亿，4.58 亿。
公司是商用车冷却风扇总成有突出贡献的公司，也是该细分行业唯一上市的公司，预计 2022-2023 年公司归母净利润分别为 1.30 亿、2.09 亿， EPS 分别为 0.62、1.00，同比增长 13.6%、60.4%。
我们选取所属汽车发动机零件行业的拓普集团、威孚高科、福达股份作为参考公司，考虑到公司的商用车冷却风扇总成龙头地位，标的具有一定的稀缺性，且公司 2021-2023 年归母净利复合增速为 35%的较高水平，我们采用 PEG 的相对估值办法来进行估值，可比公司 2022-2023 年 PEG 分别为 2.87X，0.83X，雪龙集团 2022-2023 年 PEG 分别为 3.24X，0.42X， 公司 2023 年 PEG 低于行业平均值，长久来看有空间。
宏观经济下行导致消费力下挫风险，原材料价格持续上涨导致毛利下降风险，公司产能布局没有到达预期，商用车销量没有到达预期，电控风扇总成渗透率没有到达预期。